“Sebbene la Fed abbia appena avviato il suo ciclo di tagli, rimangono interrogativi su quanto sia effettivamente restrittiva la politica monetaria. È notoriamente difficile capirlo, perché il dato non è direttamente osservabile e deve quindi essere dedotto. Tuttavia, alcuni degli strumenti utilizzati per stimarlo suggeriscono che la politica potrebbe essere più prossima alla neutralità, altra caratteristica della fase di metà ciclo che, se corretta, suggerirebbe che la Fed continuerà a tagliare i tassi, ma forse non nella misura che il mercato si aspettava inizialmente a settembre, quando è iniziato il ciclo di allentamento”. Ad affermarlo è Flavio Carpenzano, Investment Director Reddito Fisso di Capital Group, che di seguito spiega nei particolari la view.
Perché l’economia statunitense è stata così resiliente?
Il ritorno dell’economia statunitense in una fase di metà ciclo deriva dalla sua resilienza strutturale e ciclica. Dal punto di vista strutturale, la produttività degli Stati Uniti, che è un fattore trainante la crescita nel più lungo termine, è aumentata nettamente dal 2023, attestandosi intorno al 2,5%. Un’elevata produttività consente di mantenere basso il costo del lavoro (e quindi l’inflazione) nonché di aumentare i margini.
Anche i programmi di investimento del governo statunitense e i relativi megaprogetti che hanno fatto da catalizzatore, stanno incoraggiando l’aumento della spesa in conto capitale, che contribuisce ulteriormente a sostenere la crescita. Altro supporto proviene dalla GenAI, con grandi investimenti sia in software che in infrastrutture come i data center. Sebbene i programmi governativi abbiano sostenuto l’economia USA. In altre parole, sono i consumatori che determinano la resilienza ciclica dell’economia.
Gli Usa possono rimanere resilienti con gli attuali livelli di debito?
L’economia statunitense rimane in deficit fiscale e probabilmente lo sarà ancora per qualche tempo. L’attuale entità del debito supera il 110% del PIL, valore superiore a quello della maggior parte degli altri mercati sviluppati. Le previsioni ufficiali di un suo aumento hanno rinnovato le preoccupazioni di alcuni operatori di mercato sulla sostenibilità dell’economia statunitense.
Innanzitutto, è importante ricordare che prevedere il livello futuro del debito non è facile. Le previsioni ufficiali di solito estrapolano le tendenze recenti, quindi possono spesso non notare un cambiamento di tendenza, il che non è irrilevante, perché bastano piccoli ritocchi alle ipotesi sottostanti di inflazione, produttività e rendimenti nominali per osservare grandi cambiamenti nel livello del debito in percentuale del PIL.
Implicazioni per gli investimenti
Nonostante la normalizzazione osservata finora della curva dei rendimenti statunitensi, gli steepener continuano a rimanere interessanti dal punto di vista delle valutazioni. Secondo la nostra analisi, posizionandosi per un ulteriore irripidimento si potrebbero ottenere risultati positivi in un’ampia serie di potenziali esiti basati sugli attuali prezzi a termine. A nostro avviso, gli steepener rimangono quindi la principale copertura contro il rischio di ribasso per i portafogli. L’unico scenario probabile in cui gli steepener potrebbero produrre un risultato negativo sarebbe se l’inflazione dovesse riaccelerare in modo significativo, il che porterebbe probabilmente la Fed a dover aumentare nuovamente i tassi.
Il rapporto rischio/rendimento di una posizione sulla duration è, a nostro avviso, più sfumato. Nel periodo che ha preceduto e seguito il taglio iniziale del tasso sui Fed Fund, il mercato scontava un percorso piuttosto aggressivo della politica monetaria statunitense. Il nostro orientamento è pertanto quello di utilizzare gli steepener quali strumento principale di avversione del rischio, ma abbiamo una visione ampiamente neutrale sulla duration. Sebbene di recente il mercato abbia rivisto le proprie aspettative sul percorso dei tagli, restituendo quindi valore alla duration statunitense, il rapporto rischio/rendimento continua a favorire gli steepener.
La resilienza dell’economia statunitense dovrebbe far sì che la crescita globale rimanga positiva, anche se a un tasso inferiore intorno al 2%. Questa prospettiva di crescita positiva dovrebbe, a parità di condizioni, offrire un contesto favorevole ai mercati del credito, che continuano a godere di un forte supporto tecnico.
Sebbene ciò si rifletta già in spread contratti, l’esperienza passata indica che, in assenza di un significativo catalizzatore esterno, gli spread possono rimanere ai livelli attuali per qualche tempo. In assenza di un tale catalizzatore, riteniamo che gli investitori in obbligazioni corporate investment grade possano continuare a beneficiare degli interessanti rendimenti offerti da una parte del mercato obbligazionario di alta qualità, con una duration di circa sei anni. Il cuscinetto di reddito che ne deriva, unito alla duration, dovrebbe contribuire a compensare un eventuale ampliamento degli spread in caso di deterioramento del contesto di mercato. L’unico scenario realistico in cui prevediamo che i rendimenti complessivi delle obbligazioni corporate IG subiscano pressioni significative è quello in cui gli Stati Uniti tornino a un contesto di stagflazione, in cui sia i rendimenti che gli spread aumentino in modo significativo, il che al momento non ci sembra molto probabile.
Al momento siamo orientati verso la fascia di qualità più elevata del credito investment grade, in quanto riteniamo che offra un valore relativo migliore. Infatti, con la contrazione degli spread, sono diminuiti i premi al rischio nel mercato delle obbligazioni corporate. Lo dimostra il differenziale di spread tra i crediti A e BBB, estremamente contenuto su base storica, il che significa che gli investitori vengono poco compensati per il rischio di credito aggiuntivo assunto quando scendono nella scala della qualità del credito. Uno dei settori di maggiore qualità in cui riscontriamo opportunità è quello farmaceutico. Le obbligazioni di questo settore tradizionalmente difensivo e di alta qualità possono al momento essere acquistate senza sacrificare lo spread rispetto al mercato in generale come avvenuto in passato. Nel settore farmaceutico si concentriamo sulle opportunità idiosincratiche, con una preferenza per gli emittenti con solidi asset/pipeline che hanno una scarsa propensione a intraprendere operazioni di fusione e acquisizione.
Il carry positivo dovrebbe sostenere anche il debito dei mercati emergenti, in particolare quello in valuta locale. Le società dei ME rappresentano un’ulteriore fonte di carry, ma le valutazioni in questo segmento del mercato sono contenute, in particolare nel segmento investment grade. A nostro avviso, attualmente c’è più valore nell’high yield dei mercati emergenti, ma si concentra maggiormente nella fascia di qualità inferiore dello spettro del comparto creditizio. Ciò detto, troviamo ancora opportunità, con alcuni emittenti che offrono valutazioni interessanti sia rispetto ai loro titoli di Stato sottostanti sia rispetto agli equivalenti emittenti statunitensi.
