“Il segmento bancario europeo è tra quelli che devono affrontare importanti cambiamenti e una crescente dispersione tra i titoli, in un contesto di divergenze tra le politiche monetarie, cambiamenti dirompenti legati alla tecnologia e consolidamento settoriale“. A farlo notare è Thibault Nardin, Global Industry Analyst di Wellington Management, che di seguito illustra la view sul comparto.
A cosa è legata la sovraperformance del settore bancario europeo?
Negli ultimi tre anni, le banche europee hanno sovraperformato il mercato azionario europeo del 65% e il settore ha superato il mercato del 17% da inizio anno. Il settore bancario europeo ha già subito cambiamenti significativi, e ne arriveranno altri. Dopo 15 anni di abbattimento del debito, riduzione dei rischi e molteplici crisi bancarie, il settore ha attraversato con successo la volatilità economica degli ultimi cinque anni e, a mio parere, è oggi più “sano” di quanto non sia mai stato. Dal 2019 la redditività si è quasi raddoppiata, gli stati patrimoniali sono risanati e capitali e liquidità sono abbondanti. Credo che il livello del rischio di credito negli stati patrimoniali sia di gran lunga inferiore rispetto a quanto percepito dal mercato, dal momento che i finanziamenti ad alto rischio sono stati trasferiti al settore non bancario non regolamentato, il che significa che i rendimenti dovrebbero rimanere più alti più a lungo ed essere meno sensibili ai cicli economici più brevi e più frequenti che ci aspettano in futuro.
In modo particolare, le banche dell’Eurozona hanno nettamente sovraperformato quelle degli altri paesi europei negli ultimi 5 anni, per effetto della normalizzazione dei tassi di interesse e delle generose politiche di rendimento del capitale. Le revisioni degli utili per azione sono state tra le migliori fra tutti i settori dell’MSCI Europe su un anno, tre anni e cinque anni, e la recente ripresa dei mercati azionari ha ulteriormente alimentato lo slancio degli utili delle banche grazie alle loro attività sui mercati dei capitali. Malgrado la generale solida performance dei titoli, lo sconto di valutazione del settore bancario rispetto agli indici UE si è solo leggermente ridotto, oggi attestato al 40% rispetto allo STOXX Europe 600.
Come valutare le opportunità e i rischi attuali?
Le sorprese positive sugli utili sono ormai alle nostre spalle, poiché i margini netti da interesse elevati potrebbero non essere sostenibili in un contesto di calo dei tassi di interesse e di pressioni dovute al repricing. Tuttavia, la combinazione tra livelli di redditività più elevati più a lungo e di ridotta espansione degli stati patrimoniali dovrebbe continuare a generare dei solidi rendimenti dei flussi di cassa, che dovrebbero consentire di generare rendimenti per gli azionisti tra il 13% e il 16% e un ritorno dell’attività di M&A nel settore. Con il venir meno della crescita degli utili, dovrebbe intensificarsi la volontà di consolidamento o di “acquistare” nuovi motori di crescita. In modo particolare, credo che le possibilità di consolidamento a livello nazionale interesseranno soprattutto l’Italia, la Spagna e i paesi dell’Europa centrale e dell’est. Grazie agli importanti incentivi normativi, vi sono anche grandi possibilità che le banche acquisteranno compagnie di assicurazione.
Inoltre, la tecnologia sta avendo un profondo impatto sulle modalità con cui i consumatori interagiscono con le banche e i loro prodotti. Il rialzo dei tassi ha generato un incremento del costo del capitale per le Fintech, mentre la redditività delle banche tradizionali ha nettamente aumentato la loro capacità di investire in tecnologia. La “rivoluzione industriale” dell’IA migliorerà indubbiamente l’efficienza delle banche nel lungo termine, ma incrementerà anche la consapevolezza dei clienti, riducendo la capacità delle banche di generare profitto dall’inerzia dei consumatori. Questa situazione creerà presumibilmente “vincitori” e “vinti” e la capacità di identificare i management maggiormente in grado di adattarsi sarà fondamentale per la generazione di alfa nel lungo periodo.
Per quanto riguarda gli aspetti potenzialmente preoccupanti, credo che il rischio principale per il settore bancario europeo sia il contesto politico, alla luce dei grandi disavanzi e dei debiti sovrani elevati. Un contesto di questo tipo incrementa il rischio di tassazione del settore e di “crowding-out” degli stati patrimoniali delle banche, riducendo la disponibilità di finanziamenti per gli investimenti privati, mentre i governi cercano di colmare le lacune dei budget e incitano gli investitori retail a investire in titoli di Stato. Inoltre, le generali incertezze politiche potrebbero a tratti pesare sulle valutazioni, malgrado la solidità dei fondamentali, come accaduto di recente in Francia.
Sto anche monitorando da vicino il contesto normativo; ad esempio, le recenti sfide che hanno pesato sul settore bancario svizzero potrebbero causare un irrigidimento normativo in quel mercato. L’autorità svizzera di vigilanza dei mercati finanziari (FINMA) ha ottenuto maggiori poteri ma, a mio parere, avrà un compito delicato nel cercare di assicurare che ulteriori requisiti normativi non creino uno svantaggio competitivo per le banche svizzere attive sui mercati internazionali. Credo che questo rischio si intensificherebbe se Trump dovesse vincere le elezioni negli Stati Uniti, dal momento che un’amministrazione repubblicana cercherebbe probabilmente di allentare il quadro normativo per le banche statunitensi.
Quale sarà l’impatto del contesto dei tassi di interesse?
I tassi restano sicuramente un fattore fondamentale. I titoli finanziari europei hanno tipicamente generato livelli di alfa elevati. Mi piace ricordare che l’Europa è fatta di 44 paesi con 44 settori bancari che funzionano in modi diversi. Pur non essendo particolarmente positiva per l’efficienza economica del continente, questa caratteristica crea importanti potenzialità di identificare le anomalie di prezzo e le divergenze nei fondamentali. Con il calo dei tassi di interesse, mi attendo una crescente divergenza dal punto di vista dei RoE e dei dividendi per le banche dei diversi paesi, il che dovrebbe tradursi in più dispersione tra i prezzi delle azioni nell’intero settore.
Le banche sensibili alle attività (generalmente quelle spagnole, portoghesi, italiane, greche e irlandesi), più vulnerabili al calo dei tassi alla luce della duration più breve delle loro attività rispetto alle passività, hanno beneficiato da inizio anno del contesto di “tassi più elevati più a lungo” e in un’ottica di breve termine presentano la generazione di flussi di cassa più alta. Tuttavia, hanno raggiunto la redditività massima e hanno subito il re-rating maggiore negli ultimi mesi. Al contrario, le banche più esposte alle passività (generalmente quelle del Benelux, francesi, tedesche e britanniche) presentano uno slancio degli utili inferiore e livelli di generazione di flussi di cassa più deboli ai minimi o a metà ciclo, ma, a mio parere, potranno offrire una crescita degli utili superiore e una redditività resiliente in un contesto di calo dei tassi. Per questi motivi credo che nei prossimi tre-cinque anni il profilo di rischio/rendimento di queste banche sarà migliore rispetto alle banche sensibili alle attività.
Considerazioni finali
Un contesto di continuo cambiamento e crescente dispersione è un periodo particolarmente interessante per un analista del settore bancario. A mio avviso, quest’area del mercato resta un terreno fertile per gli investitori attivi che dispongono delle competenze di ricerca necessarie per distinguere i probabili vincitori dai vinti.
