Storicamente, lo spostamento verso un allentamento monetario da parte delle banche centrali ha sempre premiato gli investitori obbligazionari. Nella prima metà del 2024, tuttavia, questo elemento di sostegno si è indebolito, quando la solidità dei dati economici ha ridimensionato le aspettative di tagli dei tassi. All’inizio dell’anno, molti investitori prevedevano significativi tagli dei tassi da parte della Federal Reserve (Fed), volti ad attenuare i rischi per la crescita, e i mercati dei future anticipavano 150 punti base (pb) di tagli entro la fine dell’anno. Ora, all’inizio del secondo semestre del 2024, sono previsti solo 50 pb di tagli, in un contesto di inflazione persistente e resilienza delle spese dei consumatori.
“Questa incertezza sulla politica monetaria, unita alle tensioni geopolitiche e alle prossime elezioni statunitensi, potrebbe generare volatilità sui mercati, creando opportunità per una rotazione attiva dei settori e di gestione della duration”. L’avvertimento arriva da Campe Goodman, Fixed Income Portfolio Manager, e Amar Reganti, Fixed Income Strategist di Wellington Management, che di seguito descrivono nei particolari la view.
La Fed taglierà i tassi?
Gli ultimi dati hanno portato diverse banche centrali – tra cui la Banca Centrale Europea, la Bank of Canada e la Swiss National Bank – a tagliare i tassi nel corso di quest’anno. Negli Stati Uniti, tuttavia, l’inflazione più alta del previsto ha indotto la Fed a dover trovare un equilibrio tra i due aspetti del suo mandato: prezzi stabili e piena occupazione. La crescita del PIL statunitense è stata inferiore alle previsioni nel primo trimestre e gli indicatori del sentiment del settore manifatturiero e la fiducia dei consumatori si sono indeboliti. Il mercato dell’occupazione ha riportato segnali contrastanti, con meno nuovi posti di lavoro e un calo dei salari, compensati dalla forte crescita dei libri paga e da un tasso di disoccupazione ridotto, al 4%.
Nonostante il calo dell’inflazione rispetto al picco del 2022, l’indicatore inflazionistico preferito dalla Fed – le spese core in consumi personali (PCE core) – si è attestato al 2,8% anno su anno in aprile. Crediamo che l’inflazione potrebbe stabilizzarsi attorno al 3%, al di sopra del target del 2% della Fed. Se l’inflazione dovesse restare elevata, le autorità dovranno decidere se dare priorità ai rischi di crescita o alla propria credibilità sul mandato di stabilizzazione dei prezzi. Ci attendiamo una crescita e un mercato del lavoro stabili, che impediranno alla Fed di soddisfare le aspettative di mercato di tagli dei tassi nel corso di quest’anno.
Attese di tassi stabili
L’inflazione continuerà a giocare un ruolo cruciale nel determinare la direzione dei tassi di interesse e la performance dei settori del credito. In assenza di particolari shock, un’inflazione stabile dovrebbe portare a un calo della volatilità dei tassi di interesse, con il mantenimento dei rendimenti dei Treasury USA a livelli relativamente stabili. I rendimenti attuali nella maggior parte dei mercati sviluppati offrono agli investitori l’opportunità di utilizzare la loro liquidità. Nonostante l’attrattiva dei tassi dei mercati monetari, molti portafogli obbligazionari offrono oggi rendimenti più elevati della liquidità.
Inoltre, il mantenimento di posizioni in liquidità presenta rischi di reinvestimento e di duration. Il rischio di reinvestimento significa che i tassi di breve termine possono diminuire rapidamente, soprattutto durante le fasi di rallentamento dell’economia, obbligando gli investitori a reinvestire a tassi inferiori e meno interessanti. Il rischio di duration è quello che gli investitori cash si assumono mantenendo i loro investimenti in obbligazioni di breve duration. Il calo dei tassi di interesse, tipicamente, porta a un apprezzamento del capitale nelle obbligazioni di lunga duration, al quale gli investitori in liquidità non potrebbero partecipare.
Il reddito fisso di qualità elevata ha tipicamente avuto un ruolo importante nella diversificazione dei portafogli degli investitori. Le obbligazioni di lunga scadenza spesso hanno una funzione “controbilanciante” rispetto alle azioni, avendo storicamente riportato guadagni nelle fasi di calo dei mercati azionari.
Mantenere un posizionamento prudente sul rischio di credito
Gli spread della maggior parte dei settori a reddito fisso restano compressi rispetto ai livelli storici, con scarse possibilità di un ulteriore restringimento. Ci attendiamo una crescita economica moderata e fondamentali aziendali solidi. Le economie sono state più resilienti ai rialzi dei tassi rispetto ai cicli di inasprimento del passato. Non prevediamo il tipico ampliamento degli spread delle fasi di recessione, ma ci attendiamo periodi di debolezza che offriranno opportunità di incrementare il rischio. I rendimenti elevati continueranno a generare una buona domanda per l’obbligazionario. La dispersione delle valutazioni tra i settori a reddito fisso e le regioni creerà opportunità per gli investitori più attenti, che potranno sfruttare le dislocazioni del mercato.
Cercare valore al di là dei mercati del credito tradizionali
Alcuni settori dei mercati del credito che abbiamo storicamente prediletto offrono oggi meno opportunità di valore. Gli spread dei crediti societari investment grade e high yield sono ridotti e quelli delle obbligazioni sovrane dei mercati emergenti in valute forti (denominate in euro e USD) sono ai minimi storici. Il debito subordinato delle banche europee (convertibili contingenti o “CoCo”) ha riportato buone performance, ma offre oggi un rapporto di rischio/rendimento meno favorevole.
Crediamo che i settori delle cartolarizzazioni legati ai consumatori e al mercato immobiliare negli Stati Uniti offrano migliori opportunità. Le vere obbligazioni convertibili (diverse dalle CoCo) sono interessanti, in virtù delle loro performance indicizzate alle azioni, che consentono di superare le obbligazioni societarie con spread ristretti nei contesti rialzisti.
Dove identifichiamo opportunità di rischio/rendimento interessanti?
- Obbligazioni convertibili: rispetto ad altri settori high yield, le obbligazioni convertibili sono interessanti, in quanto possono riportare performance in linea con le altre asset class, in uno scenario di avversione al rischio, e possono sovraperformare in modo significativo nei contesti rialzisti. Le convertibili possono inoltre aggiungere diversificazione settoriale in molti portafogli obbligazionari, in quanto sono esposte a settori (come la tecnologia e le scienze della vita) poco rappresentati nei mercati del reddito fisso tradizionali.
- Titoli garantiti da mutui di agenzie (MBS): gli MBS hanno spread interessanti rispetto ai titoli societari e potrebbero godere del supporto di una rinnovata domanda delle banche e di tassi di interesse stabili.
- Titoli garantiti da attività del settore auto (ABS auto): gli standard di prestito agli acquirenti di automobili si sono fortemente irrigiditi nell’ultimo anno, nonostante l’ampliamento degli spread delle obbligazioni ABS auto. Crediamo che questi titoli, soprattutto quelli focalizzati sui prestiti auto sub prime, rappresentino un’opportunità sottovalutata nei mercati del reddito fisso.
- MBS residenziali (RMBS): la variabile fondamentale più importante per la performance dei titoli RMBS è l’apprezzamento dei prezzi delle case. Le carenze strutturali dell’offerta di alloggi e la domanda latente di nuove case negli USA fanno presagire una performance dei prezzi degli immobili sempre solida.
Quali settori troviamo meno interessanti?
- Titoli societari investment grade a lunga duration: la ristrettezza degli spread è l’ostacolo principale ai fini delle performance delle obbligazioni societarie. I titoli societari investment grade potrebbero anche subire pressioni sui margini, con la graduale diminuzione del potere di determinazione dei prezzi.
- Titoli sovrani dei mercati emergenti: sebbene i mercati emergenti abbiano beneficiato della solida crescita globale, vi sono poche possibilità di un ulteriore restringimento degli spread. I differenziali in valute forti sono molto ristretti, soprattutto per gli emittenti investment grade.
- Obbligazioni convertibili contingenti: i titoli CoCo si sono fortemente apprezzati rispetto ai minimi dell’anno scorso, dopo il fallimento di Credit Suisse. Non abbiamo timori fondamentali relativamente ai titoli finanziari europei, che tuttavia presentano valutazioni meno interessanti di un anno fa.
Prepararsi per la volatilità elettorale
Le prossime elezioni presidenziali USA e le continue tensioni geopolitiche potrebbero causare volatilità sui mercati. Siamo ottimisti rispetto alla resilienza dei mercati a prescindere dall’esito del voto e preferiamo acquistare asset rischiosi nel corso delle fasi di volatilità pre-elettorale.
Gli investitori dovranno restare vigili e proattivi, ed essere pronti a sfruttare le dislocazioni dei mercati quando si manifestano. Questo contesto richiede un approccio flessibile e dinamico, in grado di far leva sulle diverse opportunità di alto rendimento e di gestire attentamente i rischi. Mantenendo un approccio agile e posizionando i portafogli in modo strategico, gli investitori possono trasformare le incertezze di mercato in importanti vantaggi, in grado di supportare i rendimenti nel 2024.
