Nella seconda metà del 2023, l’inflazione statunitense è risultata ampiamente inferiore alle aspettative e i mercati hanno prontamente prezzato tagli aggressivi dei tassi. Un po’ troppo in fretta, come si è visto. All’inizio di gennaio, i mercati hanno iniziato a fare marcia indietro sui sei o sette tagli dei tassi che erano stati prezzati. Con la ripresa inaspettata dell’inflazione, i titoli del Tesoro USA sono stati venduti, con un effetto a catena sugli asset più rischiosi, comprese le obbligazioni EM. All’inizio di giugno, i mercati prevedevano solo uno o due tagli da parte della Fed nel 2024. Questo drastico cambiamento delle aspettative si è basato in gran parte sulla premessa che l’inflazione persistente è destinata a rimanere. “Riteniamo che il consenso si sia spostato troppo in là”, avverte Mike Biggs, Investment Manager, Emerging Markets Fixed Income di GAM, che di seguito spiega l’affermazione.
L’eccessivo pessimismo sull’inflazione potrebbe essere un’opportunità
Il mercato ha sbagliato a prezzare tagli aggressivi dei tassi in passato e riteniamo che abbia sbagliato ancora una volta a escludere tutti i tagli, tranne uno, per il 2024. A nostro avviso, la tendenza di fondo al calo dell’inflazione rimane intatta e i fattori alla base dell’ultima ripresa potrebbero rivelarsi temporanei. Nel nostro scenario, un’inflazione più contenuta nella seconda metà del 2024 consentirebbe alle banche centrali di rimettere sul tavolo tassi di interesse significativamente più bassi fino alla fine dell’anno, sostenendo così gli asset basati sul rischio, come le obbligazioni EM. Inflazione: meno “appiccicosa” se si guarda oltre i titoli dei giornali.
I dati più solidi sull’inflazione registrati nel secondo trimestre, soprattutto per quanto riguarda l’inflazione dei servizi, hanno destato preoccupazione in alcuni investitori. Tuttavia, a nostro avviso, la stabilizzazione dell’inflazione dei servizi non è tanto un indicatore di un surriscaldamento dell’economia, ma riflette piuttosto l’effetto di ritardo dovuto al fatto che servizi come l’assicurazione auto e i costi della telefonia mobile sono soggetti a ritardi normativi e contrattuali. Le misure private degli affitti delle abitazioni mostrano già un calo dell’inflazione, e ci aspettiamo che l’inflazione degli affitti nell’IPC lo segua nel tempo. Nel mercato del lavoro statunitense, l’andamento più contenuto del tasso di abbandono dei posti di lavoro e delle intenzioni di assunzione suggerisce un raffreddamento delle pressioni salariali.
Nonostante la possibilità di un’eccezione, ci aspettiamo che ci siano le condizioni per un rallentamento sul numero di libro paga nella seconda metà del 2024. Nel frattempo, con l’inflazione dei beni che sta già diventando negativa e l’inflazione dei servizi destinata a passare da una fase di stabilizzazione a una di declino, ci aspettiamo che l’inflazione si raffreddi più di quanto previsto dal mercato nella seconda metà del 2024.
Nei Paesi emergenti abbiamo assistito a un calo dei prezzi del petrolio e dei fertilizzanti, che ha aiutato l’inflazione a tornare ai livelli del 2013-2018. Ricordiamo che non molto tempo fa tutti si preoccupavano che l’ultimo miglio del percorso dell’inflazione fosse il più difficile; negli EM, ne stiamo vedendo ben poche prove. In effetti, negli ultimi 10 anni lo spread medio dell’inflazione EM rispetto a quella USA è stato dell’1,75% – ora lo spread è solo dello 0,35%, a testimonianza di quanto gli EM abbiano fatto bene sul fronte dell’inflazione negli ultimi tempi.
Prospettive di crescita al di fuori degli Usa: da discrete a mediocri, nel migliore dei casi
In Europa, l’impulso al credito è diventato positivo, ma il vento di coda derivante dalla riduzione dei depositi in eccesso è probabilmente finito.
In Cina, le autorità non sono riuscite a risollevare le sorti dei prestiti, per cui l’impulso al credito è rimasto intorno allo zero. La crescita economica della Cina nel primo trimestre è stata molto forte, pari al 5,3% su base annua, ma ci aspettiamo che sia molto più debole nel secondo trimestre. Nel complesso, guardando al quadro generale, i PMI globali si mantengono intorno a 50, quindi sul lato morbido rispetto a quanto visto nell’ultimo decennio. Il PIL sta crescendo a circa il 3,3%, in linea con il contesto piuttosto debole che abbiamo visto tra il 2012 e il 2018. Nel complesso, non siamo di fronte a un crollo della crescita tale da giustificare un forte rischio. Sebbene i dati macro USA siano stati molto positivi, l’indice di sorpresa degli Stati Uniti è in realtà negativo, mentre è positivo in Europa, nel gruppo G10 e negli EM. Nel complesso, le sorprese sulla crescita sono più positive negli EM che nel G10. Se questi sviluppi dovessero confermarsi, contribuirebbero a un dollaro USA in movimento laterale o più debole e alla forza dei cambi degli EM.
Dove vediamo l’opportunità di investimento
L’anno scorso abbiamo assistito a un calo dei tassi USA, a un indebolimento del dollaro e a un buon andamento dei cambi EM. Quest’anno le cose si sono capovolte all’inizio, con un’inflazione superiore alle attese, numeri robusti sui salari, forza del dollaro e aumento dei rendimenti, che finora sono saliti di circa 60 punti base. Questo ci lascia con un’opportunità a nostro avviso molto più interessante: ora c’è un valore reale negli EM. I rendimenti degli EM sono elevati rispetto alla storia, a maggior ragione se l’inflazione scende come ci aspettiamo. Anche negli Stati Uniti, in Europa e nel Regno Unito, i rendimenti reali sono notevolmente più alti rispetto all’ultimo decennio, quindi ci aspetteremmo movimenti significativi se l’inflazione si moderasse come ci aspettiamo.
A nostro avviso, il rafforzamento della crescita e l’impennata dell’inflazione registrata negli ultimi mesi rappresentano un’opportunità. Questa volta, per le ragioni che abbiamo illustrato, la recente ripresa dell’inflazione potrebbe davvero essere “transitoria”. Se la nostra ipotesi è corretta, aiutata da altri fattori come un certo elemento di debolezza del dollaro USA, prevediamo che la duration lunga e l’esposizione EM FX possano dare buoni frutti. Se i tassi d’interesse dovessero scendere, come prevediamo, in risposta alla moderazione dell’inflazione, uno scenario di rallentamento della crescita superiore al previsto dovrebbe essere favorevole alla duration, mentre i tagli dei tassi, anche se la crescita rimane solida, dovrebbero favorire gli asset rischiosi, come gli EM FX.
