L’analisi delle valutazioni relative è sempre un’attività complicata, perché si può argomentare in entrambi i modi: uno è troppo economico o l’altro è troppo caro. È questo il caso del “grafico della settimana” elaborato dagli analisti di Dws, che mette a confronto azioni e obbligazioni statunitensi.
Nel dettaglio, il confronto viene effettuato sottraendo l’attuale rendimento delle obbligazioni societarie dal rendimento degli utili dell’S&P 500 (utili stimati divisi per il livello dell’indice).
Risultato: da metà maggio 2023 il rendimento degli utili è inferiore al rendimento delle obbligazioni. L’ultima volta che questo è accaduto è stato all’indomani della bolla Internet e della crisi finanziaria, nel 2003 e nel 2009.
Che cosa significa?
La conclusione più ovvia è che le azioni sono attualmente più costose delle obbligazioni. Ma questo significa che le azioni devono diventare più economiche? O forse che le obbligazioni sono troppo a buon mercato e devono diventare più costose? Oppure entrambe le asset class sono troppo a buon mercato, come suggerirebbe uno sguardo al passato? Dopo tutto, dopo il 2003 e il 2009, sia le azioni che le obbligazioni hanno registrato buoni rendimenti.
Vi avvertiamo di non trarre questa conclusione perché le circostanze erano diverse. Nei due periodi precedenti, ossia il 2003 e il 2009, i rendimenti obbligazionari statunitensi erano ancora in una tendenza al ribasso di lungo periodo che sembra essersi conclusa nel 2022. La Fed è preoccupata per l’inflazione e la sua politica monetaria allentata è finita, almeno per il momento. Il quantitative easing si è trasformato in quantitative tightening. Inoltre, il debito pubblico degli Stati Uniti è ora quasi doppio rispetto ai due periodi precedenti e il deficit di bilancio supererà probabilmente il 5% anche quest’anno e il prossimo.
Anche il clima geopolitico non è dei migliori: non sembra che la cerchia dei potenziali acquirenti di Treasury esteri si sia allargata. In breve, ci sono buone ragioni per sospettare che il “più alto per più tempo” si applichi davvero nell’ambito dei tassi d’interesse. E che in questo caso i tassi di interesse (reali) elevati non siano il riflesso di aspettative economiche positive.
Questo ci porta alla seconda grande differenza: il carattere del ciclo. Lo scoppio della bolla di Internet e la crisi finanziaria hanno colpito duramente l’economia. Tuttavia, la successiva ripresa economica è stata altrettanto forte. Questa volta il modello è diverso. Prevediamo una crescita negativa negli Stati Uniti nel quarto trimestre del 2023 e nel primo trimestre del 2024, ma solo su scala ridotta e, in considerazione dei mercati del lavoro forti e della capacità produttiva ben utilizzata, non la definiremmo una vera e propria recessione. Inoltre, a riprova di questo mini-declino, è probabile che la crescita del PIL risulti anemica in seguito. Il consenso prevede lo 0,9% per il 2024 e l’1,9% per il 2025. Eppure gli analisti azionari sono, come al solito, ottimisti sugli utili, vedendo una crescita di oltre il 10% il prossimo anno. E questo nonostante il fatto che (sempre a differenza del 2003 e del 2009) non ci sia stato un precedente crollo degli utili di circa un terzo, ma solo un anno senza crescita degli utili.
Sulla base di questo grafico, non si dovrebbe scommettere su una ripetizione dei rendimenti che è stato possibile ottenere con le azioni e le obbligazioni investendo negli anni 2003 e 2009. Ma se l’S&P 500, dopo la sua correzione di quasi l’8% dalla fine di luglio, inizierà una correzione della correzione verso la fine dell’anno è un’altra questione. Dopotutto, ciò rientrerebbe nello schema stagionale degli ultimi 30 anni, in cui un rally di fine anno ha dato all’S&P 500 un rendimento medio del 4,7%.
Questo confronto storico, tuttavia, potrebbe anche essere un confronto da cui diffidare. Dopotutto, ci sono stati anche alcuni crolli di rilievo: -14% nel 2018, -23% nel 2008 e -8% nel 2000. Il mercato azionario non sfida sempre la gravità.
